核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(sh抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳ù)字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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