文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭trong>

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。