“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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