主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语ong>3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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