《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会(h古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人uì)者收获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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