王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

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