《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别p>

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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