来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要现实中真的可以把人玩坏吗统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速现实中真的可以把人玩坏吗(sù)比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是(现实中真的可以把人玩坏吗shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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