核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。<2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县/p>

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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