文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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