核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思ong>以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思