核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显匚字旁的字有哪些，区字旁的字弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，匚字旁的字有哪些，区字旁的字从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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