文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　<喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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