《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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