主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱rong>，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲(chōng恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ong>