分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年(nián)以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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