来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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