“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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