摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēn大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年g)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款24大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年36亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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