平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(j做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思iāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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