摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少g>数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少yuè)强于(yú)预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。