分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　2l是多少斤 2l是多少kgong>核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēn2l是多少斤 2l是多少kgg)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险2l是多少斤 2l是多少kg(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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