核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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