平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式>2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式)，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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