来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)发字有几画，发字有几画五行什么通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(z发字有几画，发字有几画五行什么ài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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