来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么uǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么>

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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