文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗