《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用(绥化去年疫情 绥化是几线城市yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦(j绥化去年疫情 绥化是几线城市iāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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