《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗trong>不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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