《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年)的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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