“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明(千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的(de)大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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