《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎ定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思n)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化(hu定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思à)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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