“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始(sh安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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