5月13日(rì)，年(nián)内(nèi)首只央(yāng)企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累计有效认购申请份额总额超过20亿份(fèn)发行上限(xiàn)，将启动比例配售。这则小公告体现(xiàn)出市场对这一“中特估”主题的追捧力度。

　　实际上(shàng)，近期(qī)围绕(rào)着“中(zhōng)特估”的(de)行(xíng)情(qíng)，市场关注(zhù)度非(fēi)常高(gāo)，5月15日首批3只(zhǐ)央企回报ETF发行，更成为这一(yī)波(bō)“中特估”行情的催化剂。实际上，早(zǎo)在去(qù)年底及今年一季度，一些(xiē)基金经理开始调仓换股“中特估概(gài)念(niàn)”。

　　目(mù)前“中特估”资金(jīn)面、情绪面(miàn)、估值方式(shì)等问题成为市场关注焦点，中国基金报采访多位(wèi)投研人(rén)士，解析“中(zhōng)特估”这些(xiē)焦点问(wèn)题。

　　央企主题(tí)ETF密集上报发(fā)行(xíng)

　　行(xíng)情催(cuī)化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追捧。不仅(jǐn)华(huá)泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF罕见(jiàn)出现(xiàn)启动“比例配售(shòu)”情况，今年场内多(duō)只“中字(zì)头(tóu)”ETF也持续(xù)“吸(xī)金”，15只(zhǐ)央企、国企ETF合(hé)计“吸金(jīn)”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有(yǒu)多只国(guó)央(yāng)企主(zhǔ)题(tí)基金发行，市场对此(cǐ)充满期待，如5月15日就(jiù)有(yǒu)3只央企(qǐ)回报(bào)ETF，后(hòu)续跟踪(zōng)央企科技引领、央(yāng)企现代能(néng)源等(děng)ETF也将获批(pī)发行，更有扎(zhā)堆上报的央国企基(jī)金在排队入市(shì)。

　　这些或成为这一(yī)波“中特估”行(xíng)情的催(cuī)化剂。

　　融通红利机会基(jī)金经(jīng)理(lǐ)何龙表示(shì)，央企ETF发行在情绪上是构成催化(huà)因素(sù)的，近期银行股大涨的一个催(cuī)化因素就是积极(jí)推介相关(guān)央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸(zhū)多主题基金的(de)申报发行(xíng)，我(wǒ)认为确实会成为(wèi)引爆行情的催化剂，基本(běn)面、资金面(miàn)、政策(cè)面都在向好，下(xià)半年(nián)，中(zhōng)特估有可能独(dú)领风骚。”万(wàn)家基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指数(shù)与量化投资(zī)部基金经理杨(yáng)振建就表示，近期密(mì)集申报的(de)国央企主题基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要涉及“股东回报”、“科技引领(lǐng)”、“现代(dài)能源”几(jǐ)大(dà)主(zhǔ)题，这样的布局可(kě)以更好(hǎo)支持(chí)央国企(qǐ)的估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行将成(chéng)为行情进一步上(shàng)涨的催化(huà)剂。去年以来公募基金(jīn)发行整体平(píng)淡(dàn)，近期(qī)多(duō)只国央企主题(tí)基金申报和发行(xíng)，行情火热下(xià)将为市场带来增量(liàng)资(zī)金，有望推动进一步(bù)上(shàng)涨(zhǎng)。”杨振(zhèn)建进一步表(biǎo)示。

　　此外，银华基(jī)金ETF业务总监王(wáng)帅认为(wèi)，公募(mù)基(jī)金积极布(bù)局央(yāng)国企(qǐ)主题基金，一方面是(shì)因为(wèi)新一(yī)轮深化国企(qǐ)改革的大(dà)幕将拉开，叠加(jiā)“中特(tè)估”概念(niàn)，央国企(qǐ)上市(shì)公司的投资价值(zhí)凸(tū)显，该主题的基金将为(wèi)投资(zī)者提供更丰富的(de)工(gōng)具以(yǐ)参(cān)与到央国企投资。另(lìng)一方(fāng)面是落实公募基金(jīn)行业(yè)高质量发展的要求(qiú)，引导更多资金参与央国企改革，更好发(fā)挥公(gōng)募(mù)基金服务资(zī)本市场改革、服务实体经济和国家战略(lüè)的(de)作用。

　　王帅表示，未来央(yāng)企(qǐ)ETF的发(fā)行将为(wèi)央企相关标的(de)和板块带(dài)来增量资金，提升交易活跃度，有望成为中(zhōng)特估(gū)行情的催(cuī)化(huà)剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年(nián)以来(lái)，市(shì)场结构性行(xíng)情明显，中特估和人工智能成为两大(dà)明显的主线(xiàn)，而新能源等前期热门赛道股(gǔ)冷(lěng)却，在此背景(jǐng)下，一些基金经理(lǐ)开始调仓换股“中特估(gū)概念(niàn)”。

　　万家基(jī)金基(jī)金经(jīng)理章(zhāng)恒直言(yán)，自己目前重(zhòng)点关(guān)注三(sān)大行(xíng)业，火(huǒ)电(diàn)、券商、军工，这(zhè)三大行(xíng)业主(zhǔ)要是央企或地方国资所在(zài)的行业，民营企业占比较(jiào)少。

　　“首先是基于行业本身基(jī)本面在今年会有重大的向(xiàng)上(shàng)变化的机会，比(bǐ)如火电，会(huì)受益于煤(méi)炭价格的下跌(diē)，扭亏(kuī)为盈；券商，会(huì)受益于今年市(shì)场成交量(liàng)的放大，盈利(lì)大(dà)幅增(zēng)长等。同时，随着国有企业(yè)改革的推进，大概率(lǜ)这些企业会进(jìn)入一(yī)个提质(zhì)增效、释放业绩的过程。”章恒表示(shì)，中特估(gū)是过去5年10年改革的(de)成果，是非(fēi)常(cháng)基本面的，和他过去1至2年研究投资(zī)思路也非常吻(wěn)合，为在下半年抓(zhuā)住这波中特(tè)估的投资机会做好了准备(bèi)。

　　“去(qù)年年底已开始重视中特估的投资机会，判断中(zhōng)特估(gū)的机会未(wèi)来三年分两个阶(jiē)段。”融通红利机(jī)会基金经理何龙(lóng)表示，第(dì)一阶段也就是今年(nián)以(yǐ)数字经济(jì)和“一带(dài)一路”的主(zhǔ)题普涨性机会(huì)为主，包括低于1倍PB、分(fēn)红收益率极高的(de)品种，将(jiāng)会(huì)迎来普涨性的机会(huì)。第二阶(jiē)段是(shì)未来两年，在(zài)主(zhǔ)题性(xìng)机会消散以后，基于顶层设计对国(guó)央经营管理价值导向变化，我们判断经营成果随之(zhī)改变是一个(gè)慢变量(liàng)，会在(zài)未来(lái)两年体现在每一个央国企的报表中。

　　何(hé)龙强调，目前在挖掘公司经营层面可能(néng)发生显著正(zhèng)向(xiàng)变化(huà)的个股提(tí)前(qián)进行布(bù)局，比如医药和消费等行业(yè)。

　　其实一季报(bào)已(yǐ)经显露(lù)出不(b东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ù)少基金在行动。国金证券研究所(suǒ)数(shù)据显示，偏股主动型基金(jīn)2022年(nián)年报前十大重(zhòng)仓股股(gǔ)票(piào)池中，“中特估”概念占偏股主动(dòng)型基金持有股票(piào)市值比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持(chí)仓(cāng)中，“中特估(gū)”概念占偏股(gǔ)主(zhǔ)动(dòng)型基金持(chí)有股(gǔ)票市值比例提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特(tè)估”概念股在偏股主动型基金的持仓中，占(zhàn)比明显提高。上述数据显(xiǎn)示(shì)，根据偏股(gǔ)主动型(xíng)基金2022年(nián)报及2023年一(yī)季报(bào)十大重仓股的数(shù)据，剔除个(gè)股涨跌影响，估计了(le)各基金主动加仓“中(zhōng)特估(gū)”概念股的市(shì)值占2022年(nián)末股票总(zǒng)市值(zhí)比(bǐ)例，一(yī)季度超(chāo)过30％的偏股主(zhǔ)动型(xíng)基金主动加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末(mò)不持有“中特估”概念股(gǔ)，但在一季(jì)度买入。

　　不仅如(rú)此，中信(xìn)证券(quàn)数据(jù)统(tǒng)计(jì)也显(xiǎn)示，一(yī)季度主动偏(piān)股(gǔ)型公募基金对港(gǎng)股央国企(qǐ)的持股市值比重达到2019年以来的新高(gāo)，港股央(yāng)国企持(chí)股(gǔ)总市值占港(gǎng)股(gǔ)持股总市值的(de)比(bǐ)重(zhòng)由2022年四季度的25.1％提升至2023年一(yī)季度(dù)的32.9％，远高于(yú)2020年(nián)低点时的7.5％。

　　投研上加大(dà)力量？

　　构建国央企(qǐ)专门的股票库

　　可(kě)以说(shuō)中(zhōng)国(guó)特色估值体系(xì)，正(zhèng)深刻影响(xiǎng)基(jī)金公司的(de)投研，落实到日常的投研流程和实践之中(zhōng)，不少基金(jīn)公司(sī)在(zài)加大(dà)投研力量，更(gèng)有专(zhuān)门构(gòu)建(jiàn)国央企股(gǔ)票库(kù)。

　　融通红(hóng)利机会基金经理何(hé)龙(lóng)就介绍，一方(fāng)面，从顶(dǐng)层设计(jì)改(gǎi)变(biàn)研究员过去对国央企的东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿固定思维，需要实(shí)地考察国央(yāng)企，并且需要(yào)利(lì)用当前国央(yāng)企愿意交流的契机，多花精(jīng)力去(qù)进(jìn)行(xíng)跟(gēn)踪发现变(biàn)化。

　　另一方面，融通基(jī)金(jīn)在行(xíng)动(dòng)上，要求研究(jiū)员将自己(jǐ)所覆(fù)盖行业的(de)所(suǒ)有国央企构建专门的(de)股(gǔ)票库，并进行(xíng)长期(qī)跟(gēn)踪，包括考察其实地调研(yán)的的(de)成果，了解国央(yāng)企经营思(sī)路和财务(wù)导向的变(biàn)化，结合行业趋势和特征，寻找价值洼地，发现(xiàn)预期差(chà)。

　　同样(yàng)的，银华基金ETF业务(wù)总监王帅也谈到(dào)“认识”上的重视(shì)。他表示(shì)，通过(guò)深入学(xué)习，对(duì)“中特估”有了更深(shēn)刻的认识：首先要认识市场体制机(jī)制(zhì)、行(xíng)业产(chǎn)业结构、主(zhǔ)体持续发展能力等方(fāng)面所体现的鲜(xiān)明(míng)中国元素和发展(zhǎn)阶段特征，“中特估”应该是(shì)在此基(jī)础上(shàng)构建的具有时代特征和中国(guó)特色、符合(hé)国家战略导(dǎo)向的估值体系，而不是简单套用国外的(de)传(chuán)统估值模型。

　　“中特估(gū)是一种新的提法，但是这个概(gài)念所涉(shè)及到的行业和公司(sī)东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿，一直(zhí)在发生的变化。”万家基金经理章恒(héng)表示，万家基(jī)金一直非常关注传统(tǒng)产业的(de)变化(huà)，诸如煤炭、金融、建筑等(děng)多个领(lǐng)域，因此(cǐ)也是一定能够抓住中特估(gū)这波行情的机(jī)会的(de)。同时，随(suí)着时局的变化，也在(zài)增加相关(guān)行业(yè)的研究力(lì)量。

　　此外(wài)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家魏凤春表示(shì)，积极(jí)践(jiàn)行中国特色的(de)估值体系是资本市(shì)场(chǎng)使命，投资者需要学(xué)习领会并针对原有(yǒu)的估值(zhí)体系(xì)进(jìn)行改造，以适应(yīng)现(xiàn)实的(de)需要。明确(què)该体系的框架是(shì)第一位的工(gōng)作，合理设置指标也非常(cháng)重要，投(tóu)资者的认可和(hé)实(shí)施(shī)是(shì)最终该体系能否具备长期(qī)价值的基(jī)础。不(bù)过(guò)，他也提(tí)醒，人为(wèi)的拔估值(zhí)是很大的(de)认知误区(qū)，市场(chǎng)化认可是基(jī)本(běn)的常识，不(bù)可误判。

　　体现(xiàn)社会价值与国家战(zhàn)略价值

　　新估值方式？

　　央(yāng)国(guó)企是国民经济的支柱，国企央企发展要符(fú)合国(guó)家战略(lüè)发展发向，更需要承担(dān)社(shè)会公共(gòng)责(zé)任等。而这(zhè)些都应该考虑进(jìn)估(gū)值体(tǐ)系之中，也引(yǐn)发市场关注。

　　多数受访的基金(jīn)经理认为，对于国央(yāng)企的估值方(fāng)式(shì)要充分体现企(qǐ)业的社会价(jià)值与国家战(zhàn)略价值，目(mù)前已(yǐ)经形(xíng)成(chéng)了初步的企业社(shè)会价值评价体系。

　　“如何定价(jià)国有企业(yè)承担社(shè)会价(jià)值、符合国(guó)家战略发展的价值(zhí)？首要任务就构建中国特色的(de)价(jià)值评价体系，改变从(cóng)以私人股东权益出发，现金(jīn)流折现为(wèi)主要(yào)方(fāng)法的(de)单(dān)一(yī)价(jià)值估值体系，转向社会整体(tǐ)价值(zhí)观念、纳入中(zhōng)国(guó)特色的ESG评价体系(xì)，充分(fēn)体(tǐ)现企业的社会价值与国家战(zhàn)略价(jià)值。”博时基(jī)金(jīn)指数与(yǔ)量化投资部基金(jīn)经理杨(yáng)振建表示。

　　杨振建也直(zhí)言，近年来国资(zī)委(wěi)指导国(guó)内团队对于中国特色ESG披(pī)露(lù)与评价体系(xì)不断探(tàn)索，结(jié)合国际通用规则(zé)，目前已经(jīng)形成(chéng)了初步的企业社会(huì)价值(zhí)评价体系，其(qí)中包括(kuò)《企业ESG披露指南》、《中(zhōng)央企业(yè)上(shàng)市公司环境、社会及治(zhì)理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华(huá)基金ETF业务总监、基(jī)金经理王帅(shuài)也认(rèn)为，“中(zhōng)特估”应(yīng)该是注(zhù)重企业价值(zhí)的可(kě)持(chí)续(xù)估值，要(yào)重视股东、员工和社会责任等要素对企业稳健成长的重大意义，重(zhòng)视稳定(dìng)的现(xiàn)金流(liú)、持(chí)续增长的(de)盈利、科(kē)技创新对(duì)提升(shēng)企业内在价值的积极作用，这样有利于提(tí)高(gāo)估值(zhí)定价模型的科学(xué)性(xìng)和(hé)有(yǒu)效性。

　　“在指数编制(zhì)、策略构建等实(shí)务工作(zuò)中(zhōng)，都有(yǒu)成熟(shú)的量(liàng)化指标可以使用，包括净资产收益率、营业现金(jīn)比(bǐ)率、资产负债率、研发(fā)经费投(tóu)入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选基金(jīn)经理(lǐ)李欣更细致分析在估值思维、估值结论(lùn)、估值(zhí)判断上(shàng)有变化，尤其(qí)是(shì)估值的方法和指标上(shàng)，他认(rèn)为其包括产业链(liàn)上下(xià)游的衡量、全要素成本等，以及在纵向和横向上(shàng)的研(yán)究(jiū)，强调政(zhèng)策(cè)优(yōu)惠、产业(yè)发展、市场竞争力和(hé)可持续发(fā)展(zhǎn)等各(gè)种因素与企业价值的关系。这些因(yīn)素在对估值(zhí)结论和判断的影响上(shàng)，也(yě)使得(dé)中国特色(sè)的估值体系与传统(tǒng)的估(gū)值体系有所不同。

　　“所以估值(zhí)思维(wéi)的(de)变化，还有估(gū)值结论和估(gū)值判断的变化，都是为了更好(hǎo)地(dì)适应(yīng)中(zhōng)国(guó)的(de)市场和(hé)经济特点，提供更(gèng)精准、更合理(lǐ)的企业估值(zhí)信息。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家魏凤春直言，这需要在实践(jiàn)中进行探索，目(mù)前尚没有(yǒu)公认的指(zhǐ)标可以使(shǐ)用(yòng)。

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