平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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