《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的(de)初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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