平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地(dì)方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号trong>此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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