“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xi叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜àn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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