“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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