“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tu一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音án)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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