核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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