王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米，还能(néng)享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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