来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址