摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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