分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

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