来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时九龙司是哪里？候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的九龙司是哪里？重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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