核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报(b牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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