平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wè苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字i)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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