核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位g>政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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