来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(sh410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗òu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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